机构采用不是来添砖加瓦，而是吸干Crypto的血_行业资讯

机构终于“进场加密”了——但他们不是来接你盘的。他们是来把加密经济变成他们 AUM（资产管理规模）积累机器的收费流的。这不是评判或批评，只是对事实的观察。

下面的思考主要针对加密作为数字货币/代币的经济，而不是单纯作为金融基础设施的区块链（后者绝大多数情况下并不需要原生代币，正如目前绝大多数 DeFi 治理代币的架构所证明的）。

这是我从去年数字资产峰会（Digital Assets Summit）就持有的观点，过去十二个月里发生的一切没有改变我的看法，只让画面变得更加清晰。

最近我的朋友 Wintermute 的 Evgeny，以及 Markets Inc 的 Dean分别写了两篇很棒的文章，讨论所谓“机构采用加密”到底意味着什么，以及它对市场周期的影响。这启发我写第三篇，站在他们的基础上再加一个新视角——正在变化的资本格局和正在爆发的 AUM 战争。

如果你时间紧，先看这一句总结：

“机构采用”不是什么使命，它是一场抽取策略。真正的问题只剩一个：加密能不能足够快地建立和资助自己的机构，把经济价值留在链上，而不是让它源源不断地流失到 TradFi 手里。

传统金融已经在抽取加密经济的大部分价值

只要顺着资金流向看一眼，就能明白当前加密世界里谁才是真正的赢家：不是 DeFi 协议，而是那些本应被中本聪在《比特币白皮书》中试图取代的金融公司。

仅 USDT 和 USDC 两大稳定币，每年就能产生约 100 亿美元的净息差收益，分别归属于 Tether（私营公司）、Coinbase 与 Circle（上市公司）。这些公司当然是加密经济的重要参与者，但它们首先服务的对象，是自身的股东。
Cantor Fitzgerald——由现任美国商务部长 Howard Lutnick 领导的公司——通过为 Tether 持有美国国债，并围绕数字资产公司与投资产品组织交易，每年获取数亿美元收益。
美国总统特朗普、其家族以及合作伙伴，也通过不断扩张的加密项目与代币工具，累计获利数十亿美元。
贝莱德旗下的比特币 ETF IBIT，在约 18 个月内迅速增长至约 1000 亿美元 AUM，成为史上增长最快的 ETF，也成为该公司利润最高的产品之一（稍后详述）。
Apollo Global Management 及其同行，则悄然将加密抵押品与企业金库余额，引流至自身的信贷与多资产基金中。

每年，传统金融机构从加密经济中抽走数十亿美元的资产与利润——而且在很多情况下，它们获得的经济上行空间，甚至超过了那些最初创造价值的协议本身。

那些在无数会议上为“采用”欢呼的“机构创新者”和在推特上狂聊 Memecoin 的战壕战士，其实比你想的更像一类人。我们该停止舔了，开始动脑子。

机构究竟如何思考？

企业只有一个核心功能：那就是利润最大化。加密货币可以通过两种方式实现这一目标：

成本端：分布式账本、链上抵押品、即时结算，能大幅降低后台和中台运营成本，提升抵押品流动性和利用率（参见我之前关于可互换流动性的笔记）。
收入端：把加密包装成 ETF、代币化基金、结构化产品、托管服务、基差交易包、借贷、国债管理方案……全都甩出丰厚的费用流，外加加密社区在推特上无脑吹。

过去十年，机构主要关注第一种方式。

2015 年我们创办 DCG 时，我花了整整三年时间，向几乎所有金融机构推介比特币全球账本与最终结算机制的优势。当时，金融服务公司并未把加密视为新的收入来源。它被认为风险过高；而兜售山寨币所可能带来的收益，也不足以说服董事会承担声誉与合规风险。

离开 DCG 后，我于 2018 年初加入 CoinShares。当时公司管理规模（AUM）从数千万美元逐步增长至数十亿美元。少数敢于拥抱比特币的独立投资经理——例如 Cathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——最终都因其勇气获得了丰厚回报。

2024 年初，成为一个分水岭。机构开始把加密当成第二条路的工具：新收入来源。

虽然之前已有零星机构参与，但贝莱德 IBIT 比特币 ETF 的推出彻底炸开了堤坝。IBIT 成为有史以来最成功的 ETF，大幅增厚了贝莱德的财报。

有几个关键数字：

IBIT 在第一年内达到 700 亿美元 AUM，成为历史上最快达到这一规模的 ETF，速度约为此前纪录保持者 SPDR Gold Shares（GLD）的五倍。
2024 年底 IBIT 期权上市后，又吸引超过 300 亿美元新增流入，而竞争对手资金流基本停滞，使其市场份额超过所有比特币 ETF AUM 的一半。
目前 IBIT 约 1000 亿美元的 AUM，每年可为 BlackRock 带来数亿美元费用收入，其盈利能力甚至超过该公司近万亿美元规模的标普 500 指数基金。

结论很清楚：IBIT 给所有大资管公司和金融服务机构展示了标准剧本——拿比特币或其他数字资产 → 包装成传统基金结构 → 上架 → 变成稳定丰厚的费用流。后面所有东西——DATs、代币化国债、链上货币市场基金——都是在反复跑这个剧本。

AI 资本开支超级周期：吞噬资本的黑洞

稍微换个角度，说说另一个大趋势——这也是我们 Crucible 在 2024 年 IBIT 推出后立刻创立的原因。能源-算力价值链正在实时重塑全球资本栈。

构建 AI 经济——芯片、数据中心、电力、工厂等等——未来十年需要数万亿美元的资本支出，这些钱总得从哪里来。所有不直接绑定 AI 的流动性资产——加密、非 AI 股票、甚至信用资产——都在被抛售，去追那些被视为“必须拥有”的 AI 标的。

与此同时，很多 LP 在私募市场超配，退出和分红变慢，正在悄悄削减或推迟新的私募信贷和 PE 承诺。这导致募资周期更长、更不均匀、更难预测，资管公司和 PE 之间对优质 AUM 渠道的争夺变得白热化。结果就是，所有看起来像资本池的东西都会被榨干。

链上资本：下一块 AUM 前沿阵地

在这场 AUM 争夺战中，加密已不再是怪异玩具，而是数万亿美元潜在管理规模，明晃晃地摆在那里。

IBIT 已经证明，加密既是印钞机，也是吸引机构配置者的“蜜罐”。特朗普政府也明确表示，将为各种加密创新创造极为宽松的环境。

目前链上资产管理与金库规模已达数千亿美元：

约 3000 亿美元稳定币存量，其中约 60% 为 USDT，25% 为 USDC；
DeFi 总锁仓量（TVL）约 900–1000 亿美元，分布在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 等链上；
现实世界资产（RWA）产品通过代币化货币基金（如 BlackRock 的 BUIDL）、代币化黄金（如 Tether Gold、PAXG）以及消费信贷产品（如 Figure 的代币化 HELOC），再增加数百亿美元规模。

但这些链上资本的平均收益率只有 2–4%，而传统货币市场基金能给 4.1%，连 Lido 的 180 亿美元 stETH 池也才~2.3%。

对一家饥渴的资产积累机器来说，这不是“DeFi TVL”，这是未充分变现的现金流——可以包装、质押、再贷、收费。对机构而言，这就像呼吸一样自然。

图片来自 DefiLlama

代币化和受监管的包装产品，已经把过去“碰不得”的加密资本变成了符合现有托管和风控框架的收费 AUM。当公司、DAO、协议积累大量加密国债并寻求更安全的外部收益时，资管公司就能把这些资产重新包装成代币化基金、货币市场基金、结构化产品。对于那些面临募资压力和传统渠道饱和的公司来说，“突袭”加密资产负债表，是增长收费 AUM 最干净的路径之一。